半年大跌超40%！丸美真的比珀莱雅差？

研值组【有研任性】系列第五十六期

文│研值组 Tao

编│研值组 Jamie

"弹弹弹，弹走鱼尾纹"，提起这句经典广告词，很多女性可以说一点都不陌生，而这句话直到现在都是丸美旗下的产品之一­­——丸美眼霜的代名词。成功塑造这个产品的丸美股份因为增速快、毛利率高曾被认为是化妆品行业的国货之光。

2019年上市以来，丸美股份的股价表现可谓是冰火两重天，发行价格为每股20.54元，其市值很快超过珀莱雅，股价最高到92.5元，成为A股日化第一股，其后则因业绩低于预期等问题，股价不断下跌，最低至每股53.35元。而同期，珀莱雅的股价始终在高位震荡，表现远好于丸美股份，截止到12月10日，市值为334亿元，丸美市值仅为237亿元。

丸美股份和珀莱雅区别在哪里？真的比珀莱雅差吗？如果有，差距在哪里？本文为你一一道来。

公司基因不同

丸美股份是以差异化“抗衰眼霜”著称。丸美2002年成立于广州，公司创始人孙怀庆在化妆品品牌推广营销方面具有丰富经验，曾任广东白马化妆品有限公司推广部部长，广州安尚秀化妆品有限公司执行董事。长期的营销经验，使其在品牌定位、品牌市场推广方面拥有深刻的见解，为“丸美”品牌的差异化定位奠定了重要基础。

珀莱雅是深耕中端护肤的领先企业。珀莱雅2006年成立于杭州，公司创始人侯军呈在化妆品渠道经销具有极为丰富的经验，20世纪90年代曾担任小护士、羽西、大宝、兰贵人等著名化妆品品牌的代理经销商。长期的化妆品经销商经营，为珀莱雅在全国三、四线城市的日化品渠道展开强有力的下沉发挥了重要作用。

产品结构存在差异

从品类结构来看，丸美眼霜占比高，珀莱雅彩妆已有一定规模。2019年，丸美眼部护肤类占比30.7%，其他护肤类占比55.2%，肌肤清洁类占比12.7%，其余产品如彩妆等占比不到2%。2019年，珀莱雅护肤类占比85.7%，其中眼部占比不超过10%,肌肤清洁类占比7.5%,彩妆类占比为5.28%。

2019年产品结构对比

这种产品结构差异，也导致了丸美的毛利率更高。在护肤品细分品类中，一般眼部护理毛利率较高，这是因为在同一护肤品品牌的各品类中，眼部护肤类产品定位为护理眼睛周围较薄一层皮肤的高端护理产品，具有单件容量小、销售单价高的特点，毛利率较高。2019年，丸美眼部类的毛利率为70.3%，整体毛利率为68.2%，而珀莱雅的整体毛利率为64.0%。

丸美放弃彩妆赛道，珀莱雅彩妆进展较为顺利。今年以来，丸美的产品结构并无明显变化，珀莱雅则彩妆占比提升较快。2020年上半年，丸美眼部、护肤、洁肤类占比分别为33%、55%、12%，和2019年的结构基本一致。而珀莱雅护肤、洁肤、彩妆占比分别为81%、6.9%、10%，彩妆占比几乎翻倍。丸美的彩妆进展不顺利，致使公司调整其战略，将彩妆仅作为辅助品类，未来业务将仍以擅长的护肤品品类为主，并将上市募投项目中的彩妆建设项目变更成以生产护肤类为主。

珀莱雅品牌矩阵初步形成

丸美的内部孵化子品牌的能力不足。主品牌“丸美”以中高端眼部护理为突破口，核心消费者年龄层为25-45岁，客单价较高，2020年上半年线上300元左右，线下接近600元。除了主品牌外，2007年公司推出以“天然食材养肤”为理念的大众化护肤品牌“春纪”，为18-35岁的青春女性打造天然护肤方案。2017年，公司投资进入彩妆市场，新增以“自信时尚”为内涵的轻奢彩妆品牌“恋火”，核心年龄层为18-40岁。但“丸美”主品牌的营收占比不断提升，2018年为89.2%，2019年则约为91.6%。2019年，定位大众护肤的“春纪”的营收略有下滑；彩妆品牌“恋火”则更甚，2018年、2019年、2020年Q3收入分别为2667.25万元、2045.08万元、829.55万元，收入占比分别为1.69%、1.14%、0.73%。

未来品牌战略则更多的是体外孵化和并购。公司与北京方圆金鼎于2020年4月7日签订了《产业基金合作框架协议》，通过产业基金的模式，丸美为公司未来进行产业整合并购提供项目储备，拓展公司化妆品相关领域业务拓展和布局，从全产业链的角度扩充品牌矩阵。

珀莱雅品牌矩阵表现较好。公司主品牌“珀莱雅”以大众“海洋+科技”护肤为切入点，消费者画像主要为2-4线城市18-40岁的女性，2020年上半年线上客单价140左右。除了“珀莱雅”主品牌外，公司旗下拥有“优资莱”、“悦芙媞”、“韩雅”、“猫语玫瑰”、“YNM”、“彩棠”等品牌。2020上半年，珀莱雅品牌营收11.31亿元，同比下降 3.66%（因主品牌线下占比高），占比81.86%（2019年同期88.50%），其他品牌营收2.51亿元，同比增长64.32%，占比18.14%（2019年同期占比11.50%）。

销售渠道各有侧重

珀莱雅线上占比更高。2020 年上半年，新冠疫情主要是对化妆品行业的线下渠道产生一定的影响，两家公司的线下收入均出现下滑。其中，丸美线上实现营收 4.26 亿元，占比 53.71%，同比增长 27.4%，其中线上直营增长45.96%；线下实现营收3.67 亿元，占比 46.25%，同比下降 23.47%。珀莱雅上半年线上渠道营收 8.78 亿元，同比增长 43.85%，占比 63.55%；线下渠道营收 5.04 亿元，同比下降 29.69%，占比 36.45%。

从线下渠道结构来看，丸美有百货、美容院，珀莱雅有商超、单品牌店。丸美线下渠道主要有日化专营店、百货专柜、美容院等，主要通过经销模式进行运营。珀莱雅线下渠道主要有化妆品专营店、商超、单品牌店等，同样主要通过经销模式进行运营。布局上的差异，和产品定位及价格带有很大关系，丸美定位中高端，特别是以线下销售为主的日本酒、日本花、日本珠系列，客单价高，百货是其品牌打造以及销售的主要阵地，而珀莱雅定位大众，商超是其销售和推广阵地。

从线上渠道来看，珀莱雅电商直营占比高于丸美，且由自有团队运营，丸美由代运营商运营。丸美线上渠道主要为天猫、唯品会、京东等电商平台，其中天猫旗舰店是直营，但交由壹网壹创代运营，其他为经销商模式，据调研，线上直营占比30%-40%。珀莱雅线上渠道通过直营、分销模式进行运营，主要有天猫、淘宝、唯品会、京东、拼多多、云集等，其中直营营收 2020年上半年为4.64 亿元，线上占比 52.79%。

营销策略上较为相似

两家公司均利用明星代言、电视综艺植入、跨界 IP 联名及新媒体转播等多种营销方式。丸美之前更多的是围绕“中高端品牌定位”推行大牌代言人+稳健广告投放的营销策略，宣传活动以传统的产品宣传片、赞助综艺为主，近些年在积极开展新营销。珀莱雅市场嗅觉敏锐，对新营销布局更早，早在 2018 年 9 月，公司便战略投资定位于全内容价值产业链的MCN公司熊客电商。

丸美新营销实现突破。2020年，公司继续坚持网络视频、户外大屏、机场、地铁站、楼宇电梯等传统投放的同时，积极开展新营销，助力品牌年轻化。今年4月21日，专门针对年轻群体的丸美“小红笔”眼霜在天猫小黑盒线上首发，上半年小红笔线上线下销量合计超过28万支。公司充分运用小红书、抖音、B 站等社交平台属性，结合跨界IP行销方式，新兴社群营销运营实现较大突破。以 Z 世代聚集的B站作为传播阵地，联手当红国漫IP《狐妖小红娘》打造“丸美东方国漫眼”大赛。在国漫 IP 的人气加持下，“丸美东方眼”在B 站实现破次元，新品“小红笔”高度曝光，在年轻圈层中的认知度得到大幅提升。

珀莱雅增速快，丸美盈利能力强

从业绩增速来看，珀莱雅更优。丸美股份近几年营收增速要慢于净利润的增速，三年复合增速14.2%。珀莱雅上市后几年内，营收和归属净利润保持较高的增速，特别是营收三年复合增速24.4%，远高于丸美股份。

丸美股份

珀莱雅

从盈利能力来看，丸美更强。品类及返利差异使得丸美毛利率更高，经销占比高且商超占比低使得丸美销售费用率更低，品牌及员工数量少使得丸美管理费用率更低，因此丸美具有更高的净利率。此外，丸美的研发费用率更高。

珀莱雅更加扁平化，丸美开始股权激励

从公司治理来看，珀莱雅组织更为扁平化。珀莱雅积极探索阿米巴模式，各事业部独立核算，大量启用85后、90后年轻人，同时引进跨行业人才，在机制设计方面具有很强的灵活性和激励性。2020年，将电商划分为3个事业群运营：美丽谷传统国货事业群（珀莱雅等）、太阳岛新锐品牌事业群（彩棠、印彩巴哈等）、月亮湾海外品牌事业群（欧树、WYCON等）。丸美上市时间不长，目前股权相对集中，实施部门制、相对集权的组织架构。

丸美通过股权激励。珀莱雅早在2018年6月推出限制性股权激励计划，业绩考核要求较高，营收以及净利润考核指标对应2018-2020年的复合增速均超过30%。丸美于今年12月4日，通过了股权激励议案，覆盖人数占员工数量 8%，不过业绩考核比珀莱雅低，营收和净利润增速不到20%。

结束语

中国的化妆品行业空间大增速快。过去十几年，新兴国家美妆个护市场规模在全球的比重不断上升。中国作为整个世界最为蓬勃的经济体之一，也是终端需求增长最旺盛的地区之一，化妆品市场增速领跑全球，2010-2019年，年均复合增速达到 8.82%。从全球化妆品的主要消费国家来看，美国市场份额稳居首位，中国市场的份额占比稳步提升，2019 年规模达到约691.5亿美元，对应份额较14年前（2005年）大幅提升9个百分点至近14%，2013 年时份额占比已超过日本，位列第二。

护肤品是最主要的品类，彩妆增速更快。护肤品、护发和彩妆是化妆品消费市场的主力军，三者占据约75%化妆品市场。其中，2019 年护肤品市场约为2444.15 亿元，占比已高达一半，2014-2019年均复合增速为 8.35%，与整体行业增速稍保持相近水平。从成长速度来看，彩妆则成为增长速度最快的化妆品，2014-2019 年，年均复合增速 15.95%，远远高于整体行业增速。

丸美有优势，也有不足。丸美凭借差异化的市场定位深耕眼部护理领域近二十年，站住了较高的价格带，成为了国产品牌里客单价第一，并始终坚持中高端定位。公司在下游经销商享有话语权，享受先款后货的模式，且经销模式稳定又成熟，保证了优质的销售渠道和充沛的现金流。同时，丸美正在年轻化、新营销，不断强化品牌定位——东方眼部护理专家，持续加快新品上市周期。当然，公司在彩妆赛道、内部孵化品牌等方面出现挫折，和珀莱雅在增速上出现差距。面对这些问题，公司也在积极应对，比如重回确定性更强的护肤赛道，体外孵化和并购品牌，并通过诚意十足的股权激励来调动公司核心人员的积极性。化妆品行业是一个要坚持长期主义的行业，资生堂成立于1872年，欧莱雅成立于1907年，雅诗兰黛成立于1946年，中国的化妆品企业成长之路还很漫长，对于丸美和珀莱雅你更看好谁？

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